上一篇咱们剖析了华电世界，本篇来剖析下华润电力的出资价值，横向和华电世界相关数据进行比照。

　　“咱们核算了华电世界最近20年的分红数据，得到的数据显现最近20年（2003-2022）华电赚了316亿元，分红199亿元，赢利的63%用来派息分红。”

　　2003-2022年华润电力总的赢利1035亿港币，分红418亿港币，分红率40.39%。华电的20年派息份额为63%，简略比较的线%；但核算华电和华润上市以来的股本改变，发现从A股上市首日的总股本亿60.21亿股，经过数次定增，变成现在的102.28亿股，股本挨近添加70%。也便是说关于上市榜首天就持有华电的股东，假如没有增股本，原本这20年是能够分红199亿元的，可是因为股本的添加，原有的股东是分不到199亿这么多的，有一部分是要被定增后的新股东拿走，那么63%的派息份额天然也要作调整。

　　详细来说2009年定增发行了7.5亿股，2012年定增了6亿股，2014年A股定增了12.1亿股，H股配股2.86亿股（H股配股等于A股定增，H股供股在A股叫配股），2015年增发10.56亿股，2023年债转股3.65亿股。关于上市榜首天持有的整体股东来说，股权稀释了41.13%，但因为后续定增是分数次进行的，不能简略把分红总金额用199*（1-41.13%）=117亿，117/316=37%来作为总的华电实在派息份额来核算，精确的核算的话，需求核算每年的分红乘以当年的稀释后原始股东持股份额，这个核算比较费事，就不去复盘了。考虑到定增要素，毛估估，20年前上市初的老股东总的分红份额45%+应该是没有问题的，比华润40%的派息份额略多一点。

　　查询华润电力的股本改变，发现股本总的改变不大，从上市伊始的42.2亿股，添加到其时的48.1亿股，总股本只添加了13%，首要是中心有少数的股权鼓励的期权发行，以及2009年开展困难时期的一次供股。

　　从绝对值来看华润20年累积赢利1035亿（港元），按汇率0.85换算成人民币大约为880亿元，分红418亿（港元）适当于人民币355亿元。赢利总额是华电的880/316=2.78倍，分红总额是华电的1.78倍。现在华润的市值是华电H的2.18倍,商场心里仍是有一杆秤的。

　　开展伊始，两者的净财物和装机规划是适当的。现在两者的火电装机华电全口径43Gw，权益约33GW,华润是火电权益装机33.8GW,旗鼓适当。

　　2022年华润煤机售电1461亿KWh， 华电煤电全口径售电1800亿KWH，权益口径估量和华润相差不大。

　　绿电方面，截止2022年底，华润有15.5GW风电，1.21GW光伏，华电因为绿电分拆到华电新动力独自A股ipo了，详细数据没有发布，依据华电新的数据，华电世界现在持有31%的华电新动力股份，归属华电世界的绿电权益装机约10Gw左右。

　　华润电力赢利巅峰2013年靠大部分的煤电赚了110亿，现在光新动力发电的赢利就有这个体量，这个赢利的前史记录本年轻松打破应该是一挥而就。这个全球阑珊布景下的年份，大部分职业的赢利都将大幅下滑，能坚持正添加的职业百里挑一，电力是正添加里边还能拔得头筹的职业。商场热心AI这些，其实是不能面对没有赢利的实践，用一个横竖不会有赢利的美丽故事彼此麻木，抱团乱舞，这种故事终究的结局都相同，没有破例，等候午夜钟声的完毕即可。跳舞的人大部分知道怎样回事，仅仅每个人都觉得自己会在钟声中止前洒脱的离场。

　　电力职业早年大约也遭到过热捧，前史上也有过5PB的高光时刻，可是最近10年华润的PB大多数时刻在1-1.5PB之间，最极点的时分到过0.5pb，看起来其时0.98PB也是一个中心的水平。这是静态的看。往一年后看，其时华润的归属股东净财物约823亿，其间绿电净财物约600亿，火电223亿，假定绿电到A股发行25%新股融资300亿港币，则下一年IPO后，绿电部分归属华润电力的净财物为（600+300）*0.75=675亿，火电仍是223亿，2023添加绿电净财物100*0.75=75亿，火电添加65亿，则2023年往后归属股东净财物为675+223+75+65=1038亿，对应其时818亿市值，PB为818/1038=0.78,归于破净估值。电力职业最优异的一家公司给0.78PB是不太适宜的，就算和华润本身的前史估值比，也很少到达如此估值。

　　火电股受煤炭价格改变影响很大，PE估值仅供参阅，按2023华润赢利预算，其时预期2023PE仅为4.93倍，低于华润前史的任何时分。华润在2020年最极点的时分从前到过5.13 PE(TTM),低于5倍PE,前史未曾产生。假如股价一向不涨，以其时的赢利，咱们会见证前史，假如不幸持有，还会参加前史。

　　依照华润电力前史均匀派息份额40%预算，其时股价对应的股息率约为8.11%，华润电力的股息率中位数在4%左右，前史极值到过7.88%股息率，其时的股价对应2023年股息率8.11%现已是前史记录没有的。因而，其时价格具有较强的安全边沿。华润的绿电装机还在快速添加，绿电的质料是风和光，他们不同于煤，风和光是免费的，风景电站建造完后，本钱便是固定的。因而华润的赢利是可预期的添加的，跟着风景赢利份额越来越大，成为赢利的首要来历，往后的赢利周期性会十分弱。这也是能用股息率作为锚的条件。

　　这儿把华润20年的运营现金流和净赢利放一同比照，首要是展现给说火电是废物财物的人看的。在华润20年的运营中，没有一年是亏本的，这如同不契合火电公司盈余不安稳，亏几年赚几年的固化形象吧。20年总的运营现金流之和是2817亿，总的净赢利是1035亿，运营现金流净额是净赢利的2.72倍，运营现金流比净赢利多了1782亿，这其间最首要的部分是折旧，其次小部分是利息开支。商业模式的好坏，很重要的一点便是看运营现金流和净赢利的比照，许多职业赢利看起来不错，但现金流远小于净赢利，这便是比较差的商业模式，而华润电力运营现金流数倍于净赢利，阐明赚的是真钱。赚的这些真钱，一部分是经过分红回馈给股东，另一部分是继续出资，扩展装机规划，变成了添加的物业厂房和设备，这些扩展的财物进一步进步盈余才干。（5）现金流量剖析赢利或许点缀，现金流却不会哄人。咱们来剖析下20年来华润电力的三部分现金流，就能知道华润的运营究竟怎样，20年的运营做了哪些工作，取得了哪些成果。

　　最近20年华润电力运营现金流净额为2817亿, 出资现金流为-3050亿，筹资现金流为306亿。看到这儿80%的人就下定论了，你看嘛，火电可不便是废物财物吗，赚的钱都要出资出去，没有自在现金流，废物！

　　现实果真如此吗？作者很久以前就听巴老爷爷说过，伯克希尔的纺织厂都是废物财物，赚的钱变成一堆破铜烂铁纺织机，赚的钱需求不断的投入到设备更新里去，假如你不更新设备，竞争对手更新设备，进步出产功率，能够更低本钱出产出比你更好的产品，你的客户悉数会离你而去，奔向你的竞争对手。所以你也有必要把赚的钱继续投入到设备更新里边去才干坚持你的生意，留住客户，终究，年复一年，你赚到了一堆的纺织机，没有真实赚到钱。用现在盛行的词来说，叫做卷！因而，巴菲特说过，他厌烦技术创新，技术创新的受益者是用户，受害者或许是本钱家。这样的事例让作者在出资电力股，特别是带有火电财物的电力股的时分，不得不防范调入伯克希尔纺织厂式的价值圈套。那么，火电公然如伯克希尔纺织厂相同，有必要不断投入设备更新，不然就好被筛选，终究赚了一堆破铜烂铁发电机？现实明显不是。火力发电机组的使用寿命严格来说，用50年也没有问题，用户也不会关怀他用的电是最新的1000MW的超超临界机组送出来的仍是30MW乃至更小的机组发来的，对用户来说，两者发的电没有什么区别。在每个用电区域，发电厂的装备都是一个萝卜一个坑，就算是小机组，也是不可或缺的，撤掉几台老旧机组不发电，一大片区域就得停电。因而电力的区域特色决议了他不是以机组的先进程度来获取商场的。不存在为了占领商场就有必要频频更新自己的设备。有朋友或许要问了，那这3050亿的出资现金流怎样回事，这可超越了运营现金流啊。这个问题的答案不难，这些出资现金流不是保护性的出资现金流，而是扩张性的现金流，华润上市之初，只要70来亿的净财物，现在有了近1000亿的净财物，2817亿的运营现金流除了拿出418亿分红回馈股东，其他的钱悉数再投入了，变成了新的电厂，变成了财物负债表里的厂房物业和设备。

　　看下华润电力的开展进程，上市之初有什么财物？就几个收买的小电厂，300MW和600MW的机组几台罢了。

　　截止2022年华润电力具有煤电装机35.577GW,风电15.51GW ，光伏1.212GW,各类电源年发电量近2000亿KWh，坐落电力上市公司前列。其间火电权益发电量在上市的火电公司里坐落第二，仅次于华能世界新动力风景赢利现已超越龙源电力，处于职业前茅。

　　华润的风电开展速度特别迅猛，风电装机规划从2016年的463万千瓦，添加到2021年的1433万千瓦，5年添加了3.1倍。

　　开展的脚步并没有停歇，反而越走越快了，特别是在碳中和的布景下，集团加快向新动力发电转型，提出了十四五新增新动力装机40GW的规划。

　　回到开始的考虑，华润电力和伯克希尔的纺织厂是一回事吗？答案是否定的。华润电力的本钱开支根本是扩张性的本钱开支，它是一个生长股的模型，本钱开支用来新增产能，而不是为了保护原有设备而有必要进行的保护性本钱开支。伯克希尔的本钱开支只能坚持原有商场规划，并没有扩展出产规划，他所新投入的资金，仅仅为了更新原有设备，而不被商场筛选。而华润电力的本钱开支，变成了35G盈余才干安稳的火电财物，16G盈余才干微弱的风电财物，其他光伏等财物都具有很好的盈余才干。这些财物规划是最初刚上市的时分10多倍。

　　假如咱们把本钱开支进行拆解，答案会愈加明晰。以华能世界2022年本钱开支为例，当年风景本钱开支方案是310亿，用于火电的本钱开支80亿左右，这火电的80亿本钱开支大部分是灵活性改造，也便是改造完后为新动力发电做调峰辅佐服务用的，这个本钱开支质上也是新动力的本钱开支，而用于火电本身的保护性本钱开支估量也就20来亿，仅仅运营现金流的不到10%，能够说是十分少的。假如要算火电的自在现金流，这才是归于它的真实的本钱开支，本钱开支大是一个表象。火电的运营现金流用做了新动力装机的本钱开支，这是工业晋级，腾笼换鸟的进程。

　　火电本身保护性的本钱开支是很少的，相关于运营现金流是沧海一粟，这也是许多看了一眼报表，没有深入研究的人妄下定论的根本原因，把生长股扩张性的本钱开支（出资绿电的出资现金流）算到火电头上，然后得出火电废物，没有自在现金流的草率定论。

　　2021年华润电力267亿的本钱开支中，197亿用于新动力风景建造，新建火电本钱开支49亿，火电灵活性技术改造12.4亿，这几部分都能够算扩张性本钱开支，保护性的本钱开支也便是8.4亿，可见本钱开支里边保护性的本钱开支只占3%，因而，抽丝剥茧，复原本相后的现实是火电有自在现金流，有很好的自在现金流。2022年上半年华润的本钱开支一共132亿，其间95亿用于新动力风景建造，21亿新建火电机组，5.4亿做灵活性改造（实质是绿电新动力的本钱开支），保护性的本钱开支11.4亿，占比8%，假如没有新动力转型，火电仅仅坚持现有规划，是有十分客观的自在现金流的，火电巨额的折旧现金流投入到新动力的装机建造中去了。腾笼换鸟后，电力公司会有更好的话语权和盈余才干。均匀来说煤电一度电也就几分钱的赢利，煤价高的年份有亏本的或许性。而风电赢利一度电有2毛多（2022H华润风电度电赢利是0.24元），是煤电均匀度电赢利的10倍，转型的阵痛带来的是愈加健康的盈余结构，从受制于人（煤），变成掌握主动权。

　　让人欢喜的是，华润电力的动力转型根本成功，现在风景的年盈余才干现已到达100亿等级，往后煤价再低，火电赢利也很难超越绿电赢利，绿电赢利现已是华润赢利的根基，这是安稳的盈余才干，不受质料本钱限制，风景资源取之不尽用之不竭。煤电部分则供给了赢利弹性，折旧现金流供给连绵不断的弹药，供新动力进一步开展。

　　尽量往电价高，使用小时数也高的双高省份布局，比方广东，江苏，等华东，华中，华南区域，而火电的坟墓西南区域（电价低使用小时也低的双低区域）则尽量远离。

　　30万千瓦以下煤电机组很少，60万千瓦及以上的煤电机组占比到达67.67%，其间百万千瓦机组占比到达 27.80%。大型机组具有更低的排放水平以及更高的动力使用功率。

　　风电布局的大部分是风资源相对瘠薄的IV类区域，按道理使用小时相对较低，但华润螺蛳壳里做道场，寻觅沙漠之花，在整体瘠薄的区域寻觅好风，硬是在IV类风区把使用小时做到了职业榜首，这让风大的三北区域情何以堪？IV类风区尽管区域均匀风速一般，资质较差，可是电价高，补助高，归纳下来，华润陆风赢利率做到了职业榜首。

　　这种才干用把一手烂牌打好 来描述其实不太恰当。应该这么说：手上抓的是3, 8，9，5，10这样的小牌,最大的便是K了，一个王也没有。乍一看牌很烂，但他串起来了，牌虽小，串起来3456789 10 JQK那便是一条龙，没人打得起了。

　　在存量补助项目的高电价以及公司新动力使用小时数的优势加持下，公司新动力项目单 位千瓦净赢利高达449.23 元/千瓦，远远高于第二队伍的华电新能、龙源电力、三峡能 源，一方面公司依托布局风况资源等级靠后的省份享有高补助电价，另一方面公司“劣中择优”，凭仗央企话 语权可在IV 类资源区内优选资源较强的区域，此外公司风电首要布局区域用能需求均 较高，使得公司依然完成了高水平的新动力使用小时数。

　　公司规划“十四五”期间新增可再生动力装机4000万千瓦，力求2025 年底完成可再生动力占比超越50%。十四五末公司新动力装机规划可较2020 年底翻五番。到2021年底，公司累核准/存案约3680万千瓦新动力项目，2022 上半年新增核准/存案的风电项目约305万千瓦，光伏项目约884 万千瓦，大规划的储藏和在建项目可有力支撑公司装机容量完成继续性的高添加，而在装机规划的继续添加之下公司成绩有望坚持较高的增速水平。现在公司新动力储藏资源已超十四五剩下规划装机。

　　华润电力风电2023年1-4月同比2022年多发了25亿度，2022风电新投产比较小，2023前几个月新增发电收入根本能够算是纯利。依据龙源等其他家发布的5月风电数据，结合6月的来风，5-6月风力发电还要同比添加，风电同比添加12亿赢利，上一年50亿，本年风62亿，光伏算1.5亿赢利，煤电发电算680亿度，一度电算2分税后赢利，13.6亿，水电太小，疏忽，算计62+1.5+13.6=77.1亿

　　2022H1成绩会公司给出了盈亏平衡的入炉标煤单价（不含税）为1080元。公司22H成绩会表明其时契合发改委动力煤长协价格区间的签约率为100%，履约率为80%。

　　一季度有上一年的高价存煤要素，假定一季度煤电赢利盈亏平衡（实践应该是小幅盈余，华电一季度火电小幅盈余，华润不会比华电成绩差）。二季度商场煤均价5500大卡为923元，假定商场煤收购20%，长协70%，总的5500大卡到厂收购单价为（720*0.8+923*0.2）+30=790元/吨。折7000大卡标煤入炉单价为：790/1.13*7000/5500=889元/吨，则其时煤炭价格下，煤电度电赢利为：（1080-889）*0.03=5.73分/度

　　2022年华润电力火电累计权益售电1467亿KWh，假定本年售电量和GDP增速适当，则本年售电1540亿KWh，一季度发电358亿KWH(一季度假定火电赢利为0），假如后边商场煤炭价格坚持其时2季度均价水平923元（截止2023-6-19日北方港5500大卡商场煤报价830元/吨）则剩下的2-4季度，火电赢利为（1540-358）*0.0573=67.7亿（RMB）折港元为74亿港元。

　　因为2021-2022年火电版块总计亏本63+26=89亿。5年内的亏本能够抵扣企业所得税，可是各电厂之间有的盈余，有的亏本，亏本电厂的留抵所得税并不能用于盈余电厂的所得税抵扣，假定全年火电部分的归纳企业所得税率10%，则火电分部税后赢利为74*0.9=66.6亿

　　绿电赢利：全年100亿港币（上一年86亿基础上添加14亿，上一年公司给的分版块赢利现已是税后，此处不再核算所得税）

　　（1）用于核算的参照盈亏平衡入炉标煤单价1080元对应的是2022年H1的发电量，其时全国面对口罩问题，许多当地瘫痪，发电量骤减，（22M4火电发电量同比-17,22M5火电发电同比-20%）因为发电量削减导致使用小时削减，非煤本钱会添加，本年这个要素消失，那4-6月火电发电量会同比添加不少，因而本年实践的盈亏平衡入炉标煤单价是要高于1080一些的。

　　（2）二季度截止现在的北方港5500大卡动力煤均价是923元，而现在动力煤港口现货为830元，后续再继续上涨超越923元概率较小。

　　（3）华润还有新的火电和内蒙古锡林格勒西一矿煤矿投产添加部分赢利没有计入

　　（4）上半年添加的风景赢利超越12亿，本年有7Gw风景投产，并且本年的来风十分好，是最近几年最好的。全年赢利添加14亿比较保存。

　　（5）长协履约率80%假定保存，依据中国电力近来沟通，中国电力4月份长协履约率超越85%，本来华润电力的长协履约率就比中国电力好许多，现在中国电力85%履约率，华润取80%比较保存。

　　注：本文是作者出资笔记用，不作为出资引荐。作者或许因为持有文中标的，而不客观，据此生意，盈亏自负。

　　因为编辑器格局原因，文中部分数据显现不全，图片不明晰，完好明晰版别请阅览大众号原文如下：阅览原文

　　华能分红图展现，共派息现金604.84亿元（为华电199亿元的3倍/华润355亿元的1.70倍），上市后华能世界共募资232.32亿元

　　假定华润新动力按1500亿估值，假定发行20%股份，融资300亿，现在新动力净财物700亿，发行后归属净财物（700+300）×0.8=800亿，800-700=100亿港币，华润新动力 ipo后有100亿港元出资收益。假如只给12倍pe发行，参阅华电新，那就只要 （1200×0.25+700）×0.75-700=50亿出资收益。问题二太微观，答不上来，现在来看，收益率没有下降，风电设备继续降价，电价根本安稳，即便后边有小幅下降，设备端本钱下降能够补偿。$华润电力(00836)$

　　雄文拜读了。这儿有两个小问题讨教一下：1. 考虑到华润绿电行将分拆入A，2023绿电部分的归母净利是否要打75折呢？2. 其时绿电项目的度电盈余到达了2毛多，这部分盈余水平的确很高，可是这么高的盈余水平可继续多长时刻呢，长时间来看，绿电项目盈余才干是否会下降到一个更为合理的盈余区间呢？还请楼主赐教。

　　你看华润的公告，新动力的发电的净财物700多亿，火电折旧到只剩下100多亿，36GW的火电装机只要100多亿净财物，一个GW只要4亿净财物，火电1GW新建的重置本钱要40亿算，还怎样减值呢，应该是增值还差不多，哈哈。今后火电是ROE极高的轻财物了

　　危险提示：雪球里任何用户或许嘉宾的讲话，都有其特定态度，出资决策需求建立在独立考虑之上